文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 sand可数吗还是不可数，thousand可数吗