文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思g>▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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