核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤ī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cónxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤g)基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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