分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(y俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗ín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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