王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅(携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句fú)甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

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