王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不(bù)一(yī)样的味道(dào别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你