分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基kind用法固定搭配，kind用法总结数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值kind用法固定搭配，kind用法总结(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(kind用法固定搭配，kind用法总结xià)半年(nián)可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

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