文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫(y铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàn铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗g)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个非常(铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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