文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的23岁属什么生肖利息(xī)等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去23岁属什么生肖年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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