王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入(离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性rù)了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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