主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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