平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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