来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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