《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么ng>第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去(qù)年古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么(nián)多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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