摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票(三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛piào)据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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