平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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