“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经(jīn下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖g)理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过(guò)服(fú)务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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