来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体禧与喜的区别是什么，喜字logo设计普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)禧与喜的区别是什么，喜字logo设计期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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