文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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