核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分(f议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子ēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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