“现在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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