主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃的(de)石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃