平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(liá831143是什么意思n)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预(y831143是什么意思ù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8831143是什么意思％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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