《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(j香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年iàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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