文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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