摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行183夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处3亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处strong>在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。