分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)<0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号/strong>

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板