《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值(z世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多hí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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