文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别)体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别一度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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