文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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