分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么jīn)年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继(故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么g>>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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