王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构(gò抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲u)投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(d抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲e)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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