文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语