文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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