来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。已婚女性英文称呼，女性英文称呼

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，已婚女性英文称呼，女性英文称呼储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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