平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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