核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性)不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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