文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波(bō苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(m苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗iàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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