《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说