核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主为什么懂手机的人都不用华为(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数为什么懂手机的人都不用华为最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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