分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数(s预期收益率计算公式 预期收益率是什么hù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(z预期收益率计算公式 预期收益率是什么hōng)，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(预期收益率计算公式 预期收益率是什么shǐ)极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 预期收益率计算公式 预期收益率是什么