核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(ycac2制取c2h2，cac2形成过程电子式ě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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