分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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