文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未20分米等于多少米 20分米等于多少厘米回(huí)落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)20分米等于多少米 20分米等于多少厘米大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(20分米等于多少米 20分米等于多少厘米lái)了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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