文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　艾特是什么意思"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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