核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：营口焊闯人力资源有限公司 定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历