《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位核心问题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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