核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zē安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的ng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一(yī)季度的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(ró安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的ng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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