文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题(tí)的(de)是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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