文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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